หุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิดังกล่าวได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับเดียวกับ อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ GPSC เนื่องจากฟิทช์คาดว่าหนี้สินของ GPSC ที่จะก่อขึ้นในอนาคตส่วนใหญ่จะเป็นหนี้สินที่ไม่มีหลักประกัน ดังนั้นฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่มีหลักประกันต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (Secured Debt to EBITDA) ของ GPSC จะอยู่ในระดับต่ำกว่า 2 เท่า อัตราส่วน Secured Debt to EBITDA ของ GPSC อยู่ที่ 1.7 เท่า ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม 2560 หลังจากที่บริษัทชำระคืนเงินกู้ธนาคารสำหรับโครงการโรงผลิตสาธารณูปโภคหน่วยที่ 1-3 แล้วในวันที่ 31 กรกฎาคม 2560 ซึ่งส่งผลให้หนี้สินที่มีหลักประกันของ GPSC (คำนวณโดยวิธี Proportionate Consolidation บริษัท ไออาร์พีซี คลีนพาวเวอร์) อยู่ที่ 5.9 พันล้านบาท ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วน Secured Debt to EBITDA ของ GPSC จะเพิ่มขึ้นเป็น 1.9 เท่า ณ สิ้นปี 2560 และลดลงหลังจากนั้น เนื่องจากโครงการโรงไฟฟ้าเริ่มชำระคืนเงินกู้ที่มีหลักประกัน
อย่างไรก็ตามหากอัตราส่วน Secured Debt to EBITDA ของ GPSC เพิ่มขึ้นอยู่ในระดับสูงกว่า 2 เท่าอย่างต่อเนื่อง ฟิทช์อาจพิจารณาปรับลดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของ GPSC ดังกล่าว เนื่องจากสถานะสิทธิของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันที่น้อยหว่าเมื่อเทียบกับหนี้ที่มีหลักประกันที่เพิ่มขึ้น
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
ความเสี่ยงด้านปริมาณการขายที่ต่ำ; คู่ค้าที่แข็งแกร่ง: รายได้ของ GPSC ส่วนใหญ่มาจากสัญญาการขายไฟฟ้า และไอน้ำ กับลูกค้าซึ่งมีสถานะทางธุรกิจและการเงินที่แข็งแกร่ง ซึ่งประกอบด้วย การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย หรือ กฟผ. และบริษัทร่วมของบริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. ซึ่งเป็นบริษัทน้ำมันและก๊าซธรรมชาติที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย ปตท. ได้รับการจัดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ 'AAA(tha)/Stable' สัญญาการขายไฟฟ้าและไอน้ำ ดังกล่าวช่วยลดความเสี่ยงจากปริมาณการขายไฟฟ้าและไอน้ำที่อาจมีการเปลี่ยนแปลง โดยลูกค้าต้องรับซื้อไฟฟ้าและไอน้ำ ขั้นต่ำ 75% ของกำลังการผลิตตามสัญญา
มีความเสี่ยงด้านราคาเล็กน้อย: กำไรของ GPSC จากการขายไฟฟ้าให้กับลูกค้าประเภทอุตสาหกรรม หรือ Industrial Users ซึ่งรวมถึงบริษัทร่วมของ ปตท. มีความเสี่ยงด้านราคาขายเล็กน้อย ถึงแม้ว่าสูตรการคำนวณค่าไฟฟ้าจะใช้ราคาเชื้อเพลิงเข้ามาร่วมประกอบการพิจารณา แต่การปรับค่าไฟฟ้าแต่ละครั้งนั้นจะขึ้นอยู่กับการตัดสินใจของคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน ซึ่งในอดีตได้มีความล่าช้ากว่าที่ควรจะเป็นในการปรับค่าไฟฟ้าโดยเฉพาะในช่วงที่ราคาเชื้อเพลิงอยู่ในระดับสูง นอกจากนี้ค่าไฟฟ้าที่ขายให้ กฟผ. แบบ Non-firm นั้นขึ้นอยู่กับความต้องการใช้ไฟฟ้า และความสามารถในการผลิตไฟฟ้าของระบบโดยรวมในขณะนั้น
กำไรที่เติบโตอย่างแข็งแกร่ง: ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อม ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า (EBITDAR) ของ GPSC จะเพิ่มขึ้นอย่างแข็งแกร่งมาอยู่ที่ประมาณ 4.5 พันล้านบาท ในปี 2561 จาก 3.4 พันล้านบาท ในปี 2559 เนื่องจากโครงการใหม่เริ่มดำเนินงาน ปัจจัยหลักที่ส่งผลต่อการเติบโตของรายได้มาจาก 2 โครงการหลัก ซึ่งประกอบด้วย โครงการ ไออาร์พีซี คลีนพาวเวอร์ ระยะที่ 2 (IRPC-CP Phase 2) และ โรงผลิตสาธารณูปโภคหน่วยที่ 4 (CUP 4) ซึ่งจะก่อสร้างแล้วเสร็จและเริ่มดำเนินงานระหว่างปี 2560 และ 2561 โดยโครงการทั้งสองน่าจะเพิ่ม EBITDAR ให้กับ GPSC ประมาณ 1.2 พันล้านบาท ต่อปี
การลงทุนที่สูง: ฟิทช์คาดว่ากระแสเงินสดสุทธิ (Free Cash Flow) ของ GPSC น่าจะติดลบในปี 2560 เนื่องจากการลงทุนที่สูงในโครงการใหม่ ถึงแม้ว่าบริษัทจะมีกำไรเติบโตอย่างต่อเนื่อง แต่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานน่าจะยังคงไม่เพียงพอสำหรับเงินลงทุน และจ่ายเงินปันผลในช่วงเวลาดังกล่าว ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO-Adjusted Net Leverage) ของ GPSC น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 1.9 เท่า ในปี 2560 จาก 1.0 เท่า ในปี 2559 ก่อนที่จะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 1.4 เท่า ในปี 2561 เนื่องจากกำไรที่เพิ่มขึ้นจากโครงการใหม่ ฟิทช์คาดว่าบริษัทจะต้องใช้เงินลงทุน (รวมถึงเงินลงทุนในบริษัทร่วมและบริษัทย่อย) จำนวน 10.2 พันล้านบาท ในช่วงปี 2560 ถึงปี 2562
การเชื่อมโยงด้านการดำเนินการกับ ปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ GPSC ที่ 'A+(tha)' ได้พิจารณารวมถึงผลประโยชน์จากการเชื่อมโยงกับ ปตท. โดยเฉพาะจากความแข็งแกร่งด้านธุรกิจและการเงินของบริษัทร่วมของ ปตท. ในฐานะลูกค้าของบริษัท และความเสี่ยงที่ต่ำจากการซื้อไฟฟ้าและไอน้ำของบริษัทเหล่านี้ รายได้และกำไรของ GPSC ต้องพึ่งพิงกลุ่ม ปตท. เป็นหลัก อย่างไรก็ตามรายได้จากการดำเนินงานและสถานะทางธุรกิจของ GPSC ต่อรายได้จากการดำเนินงานและสถานะทางธุรกิจโดยรวมของ ปตท. ยังคงน้อยมากในช่วง 3-5 ปีข้างหน้า ฟิทช์อาจพิจารณาความเชื่อมโยงกับ ปตท.อีกครั้ง หากรายได้จากการดำเนินงานของ GPSC ต่อ ปตท. เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจส่งผลให้อันดับเครดิตของ GPSC มีการปรับเพิ่ม ถ้าฟิทช์สรุปว่า GPSC อาจได้รับการสนับสนุนเพิ่มเติมจากกลุ่ม ปตท.
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งเมื่อเปรียบเทียบกับ บริษัทที่ฟิทช์ได้จัดอันดับเครดิตภายในประเทศ โดยธุรกิจ และสม่ำเสมอของกำไร ของบริษัท มีความใกล้เคียงกับ บริษัท บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BAFS (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ 'A+(tha)/Stable') ซึ่งเป็นผู้ให้บริการเติมน้ำมันอากาศยานในสนามบินหลักของประเทศไทย และ บริษัท บีทีเอส กรุ๊ป โฮลดิ้งส์ จำกัด (มหาชน) หรือ BTSG (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ 'A(tha)/RWN') ซึ่งเป็นผู้ให้บริการรถไฟฟ้าบีทีเอสใน กรุงเทพมหานคร โดยบริษัทเหล่านี้มีกำไรที่มีความสม่ำเสมอเนื่องจากการแข่งขันที่ต่ำ หรือในกรณีของ GPSC ที่มีสัญญาซื้อขายกับลูกค้าระยะยาว อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรของ GPSC อยู่ในระดับใกล้เคียงกับ BAFS แต่ดีกว่า BTSG อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตของ BTSG ได้พิจารณาถึงสถานะทางการเงินที่จะดีขึ้นตามลำดับหลังจากการลงทุนขนาดใหญ่ของบริษัทแล้วเสร็จ
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- ประมาณการงบการเงินรวมของ GPSC ได้ถูกปรับโดยใช้วิธี Proportionate Consolidation ทั้งในส่วน รายได้, กระแสเงินสด, เงินสด และหนี้ของ IRPC-CP;
- โครงการ IRPC-CP Phase 2 และ CUP 4 เริ่มดำเนินงานในปี 2560 และ 2561 ตามลำดับ
- เงินปันผลรับจากบริษัทย่อย และบริษัทร่วมที่ประมาณ 500-600 ล้านบาทต่อปี ในปี 2560 และปี 2561 (2559: 700 ล้านบาท)
- เงินลงทุนจำนวน 4.6 พันล้านบาท ในปี 2560 และ 2.0 พันล้านบาทในปี 2561 และเงินลงทุนในบริษัทร่วมและบริษัทย่อยจำนวน 1.4 พันล้านบาทในปี 2560 และ 1.1 พันล้านบาทในปี 2561
- จ่ายเงินปันผลประมาณ 50% ของกำไรสุทธิ
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก
- การปรับเพิ่มอันดับเครดิตไม่น่าจะเกิดขึ้นในช่วง 1-2 ปีข้างหน้าเนื่องจากฟิทช์คาดว่าสถานะทางธุรกิจของ GPSC ไม่น่าจะปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วงเวลาดังกล่าว
ปัจจัยลบ
- กำไรที่อ่อนแอกว่าที่คาด หรือเงินลงทุนที่สูงกว่าที่คาดซึ่งส่งผลให้ FFO-Adjusted Net Leverage ของบริษัทเพิ่มขึ้นเกิน 2.5x อย่างต่อเนื่อง
- สถานะทางธุรกิจที่อ่อนแอลงจากการลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานสูง
- อันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิอาจถูกปรับลด หากอัตราส่วน Secured Debt to EBITDA ของ GPSC เพิ่มขึ้นอยู่ในระดับสูงกว่า 2 เท่าอย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องของ GPSC มีความแข็งแกร่ง โดย ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2560 บริษัทมีเงินสดจำนวน 6 พันล้านบาท ซึ่งเพียงพอสำหรับหนี้ที่ครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 2.3 พันล้านบาท นอกจากนี้ บริษัทมีวงเงินที่สามารถเบิกกู้ได้จำนวน 2.7 พันล้านบาท หากบริษัทต้องการสภาพคล่องเพิ่มเติม