ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินที่เพิ่มสูงขึ้น: อัตราส่วนหนี้สินของ Makro ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) น่าจะเพิ่มสูงขึ้นเป็นประมาณ 2.0 เท่าภายใน 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากการขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศ ซึ่งจะเริ่มในปี 2560 Makro เริ่มมีการขยายสาขาเป็นจำนวนมากหลังจากที่บริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CP ALL (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ได้เข้าซื้อกิจการของ Makro ในกลางปี 2556 บริษัทฯ มีแผนที่จะลดการขยายจำนวนสาขาขนาดใหญ่ในประเทศและเน้นการขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศมากขึ้นในปี 2560-2562 โดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิดังกล่าวของ Makro ได้เพิ่มสูงขึ้นเป็น 1.7 เท่า ณ สิ้นเดือนกันยายนปี 2560 จากก่อนการถูกเข้าซื้อกิจการที่บริษัทฯ มีเงินสดมากกว่าหนี้สิน
ผู้นำในธุรกิจค้าส่งประเภทอาหาร: Makro เป็นผู้ประกอบการเพียงรายเดียวในธุรกิจค้าส่งสมัยใหม่ประเภทอาหาร (Modern-Trade Food Wholesale) ในประเทศไทยมานานกว่า 25 ปี Makro มีกลุ่มลูกค้าเป้าหมายที่แตกต่างจากผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่น โดย Makro มุ่งจำหน่ายสินค้าให้แก่ผู้ประกอบการ ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม ผู้จัดจำหน่าย ผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง รวมถึงลูกค้าที่เป็นองค์กร ซึ่งรายได้จากลูกค้าเหล่านี้มีสัดส่วนประมาณร้อยละ 75 ของรายได้รวม "Makro" เป็นเครื่องหมายการค้าของผู้ประกอบการค้าส่งแบบ Cash & Carry ในกลุ่มตลาดประเทศเกิดใหม่ที่เป็นที่รู้จักในระดับโลก โดย CP ALL ได้รับสิทธิในการใช้เครื่องหมายการค้าดังกล่าวนี้ใน 11 ประเทศในทวีปเอเชีย รวมถึงประเทศไทย และประเทศจีน จาก SHV Group แห่งประเทศเนเธอร์แลนด์ ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่เดิมของ Makro การได้สิทธิดังกล่าวเป็นการสนับสนุนแผนธุรกิจในอนาคตของ Makro ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ในการขยายสาขาไปในประเทศอื่นๆ ในกลุ่มประเทศอาเซียน นอกจากนี้ Makro ยังมีการจำหน่ายสินค้าภายใต้เครื่องหมายการค้าของตนเองอีกหลายประเภท
อัตราการเติบโตอย่างต่อเนื่องของยอดขาย: ฟิทช์คาดว่าอัตราการเติบโตของยอดขายของ Makro น่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับร้อยละ 10-11 ต่อปีในปี 2561-2562 หลังจากในปี 2560 ที่น่าจะมีอัตราการเติบโตที่ชะลอตัวลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 8-9 อัตราการเติบโตของยอดขายของ Makro ได้รับปัจจัยสนับสนุนจากยอดขายของสาขาที่เปิดใหม่ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมารวมถึงการฟื้นตัวของภาวะเศรษฐกิจภายในประเทศที่คาดว่าจะดีขึ้น และการเติบโตอย่างต่อเนื่องของการท่องเที่ยวในประเทศไทย อัตราการเติบโตที่ชะลอตัวลงในปี 2560 น่าจะเป็นผลมาจากการฟื้นตัวที่ล่าช้าของการบริโภคภาคเอกชน นอกจากนี้ Makro ยังมีการปรับกลยุทธ์เพื่อเน้นลูกค้ากลุ่มผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยงมากขึ้น ซึ่งเป็นตลาดที่ยังมีการเติบโตที่ดี
อัตราส่วนกำไรที่ต่ำแต่มั่นคง: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ของ Makro อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำที่ร้อยละ 5.5 ถึงร้อยละ 6.0 เมื่อเทียบกับผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นที่มีอัตราส่วนกำไรดังกล่าวอยู่ในระดับสูงกว่าร้อยละ 10 เนื่องจาก Makro จำหน่ายสินค้าแบบขายส่งเป็นหลัก อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนกำไรของ Makro มีความผันผวนน้อย เนื่องจากลักษณะธุรกิจของ Makro ที่ขายอาหารเป็นหลัก ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรดังกล่าวของ Makro จะเคลื่อนไหวอยู่ในช่วงร้อยละ 5.6 ถึง ร้อยละ 5.7 ในช่วง 3 ปีข้างหน้า
ความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: จากการที่ Makro ประกอบธุรกิจค้าส่ง ทำให้ Makro มีการกระจายตัวของจำนวนลูกค้าและจำนวนสาขาน้อยกว่าผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นในตลาด นอกจากนี้ หนึ่งในกลุ่มลูกค้าเป้าหมายของ Makro ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม มีแนวโน้มที่จะมีจำนวนลดลงในระยะยาว เนื่องจากการเปลี่ยนผ่านของการค้าปลีกแบบดั้งเดิมไปสู่การค้าปลีกสมัยใหม่เช่น ซูเปอร์มาร์เก็ต และร้านสะดวกซื้อ อย่างไรก็ตาม นโยบายของ Makro ที่เน้นลูกค้ากลุ่มผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยงมากขึ้น น่าจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงดังกล่าวลงได้ในระดับหนึ่ง
ความเชื่อมโยงกับ CP ALL: ฟิทช์มีความเห็นว่า Makro และ CP ALL มีความเกี่ยวโยงในด้านการดำเนินงาน ในระดับปานกลาง และ Makro มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ต่อสถานะของกลุ่ม CP ALL ซึ่งฟิทช์จะให้อันดับเครดิตเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับจากอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro เพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์ดังกล่าว อย่างไรก็ตาม เนื่องจากอันดับเครดิตของ CP ALL อยู่ในระดับเดียวกันกับอันดับเครดิตที่พิจารณาจากสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ Makro (Stand-alone Credit Profile) ดังนั้นการปรับอันดับเครดิตของ Makro จากอันดับเครดิตที่พิจารณาจากสถานะทางเครดิตโดยลำพังจึงไม่สามารถนำมาใช้ได้ในตอนนี้
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
Makro มีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) คิดเป็นสัดส่วนประมาณร้อยละ 25 ของกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายรวมของกลุ่ม CP ALL ในปี 2559 สถานะทางธุรกิจของ Makro ด้อยกว่า CP ALL ในด้านสถานะทางการตลาดและความเสี่ยงจากการกระจุกตัว Makro มีจำนวนสาขาและจำนวนลูกค้าน้อยกว่า CP ALL มาก รวมถึงมีรายได้และอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ที่ต่ำกว่า อย่างไรก็ตาม Makro มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า CP ALL เป็นอย่างมาก ดังนั้นอันดับเครดิตที่พิจารณาจากสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ Makro จึงอยู่ในระดับเดียวกับ CP ALL
บริษัท ปูนซิเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นบวก) มีธุรกิจที่มีความหลากหลายกว่า Makro และมีรายได้และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายที่สูงกว่า Makro มาก อย่างไรก็ตาม SCC ต้องเผชิญกับธุรกิจที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ในธุรกิจหลัก ในขณะที่ Makro ได้รับประโยชน์จากความต้องการสินค้าประเภทอาหารและสินค้าที่ใช้ในการดำรงชีวิตประจำวันที่มีความสม่ำเสมอ รวมถึงมีความผันผวนของรายได้และอัตรากำไรที่ต่ำ นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้สินของ SCC อยู่ในระดับสูงกว่า Makro ดังนั้นอันดับเครดิตที่พิจารณาจากสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ Makro จึงอยู่ในระดับเดียวกับ SCC อย่างไรก็ตาม แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นบวกของ SCC สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้นจากการขยายธุรกิจและการลงทุนในประเทศอื่นในภูมิภาค ซึ่งจะช่วยสนับสนุนให้สถานะทางเครดิตของ SCC มีความข็งแกร่งขึ้น เมื่อการลงทุนดังกล่าวเริ่มสร้างกระแสเงินสดที่มีนัยสำคัญ
เช่นเดียวกับ SCC บริษัทปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) หรือ SCCC (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ต้องเผชิญกับธุรกิจที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์จากธุรกิจหลักซึ่งคือธุรกิจผลิตปูนซีเมนต์ กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (EBITDAR) ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าของ SCCC น่าจะอยู่ในระดับใกล้เคียงกับ Makro เนื่องจากทั้ง 2 บริษัทฯ มีแผนการขยายธุรกิจ Makro ซึ่งดำเนินธุรกิจจำหน่ายสินค้าแบบขายส่ง มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ ที่ต่ำกว่า SCCC มาก แต่ SCCC มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า Makro หลังจากที่มีการขยายธุรกิจเป็นอย่างมากตั้งแต่ปี 2558 ทั้ง 2 บริษัทฯ มีอันดับเครดิตในระดับเดียวกัน แต่ SCCC มีความยืดหยุ่นในการรักษาระดับอัตราส่วนหนี้สินให้สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันที่น้อยกว่า
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- การเปิดสาขาที่เป็นร้านค้าขนาดใหญ่ในประเทศไทยจำนวน 5-6 สาขาต่อปีในปี 2560-2562
- การเปิดสาขาในต่างประเทศ 1 สาขาในปี 2560 และการขยายสาขาในต่างประเทศอย่างต่อเนื่องด้วยค่าใช้จ่ายในการลงทุนประมาณ 2 พันล้านบาทต่อปี ในปี 2561-2562
- อัตราการเติบโตของยอดขายที่ร้อยละ 8-9 ต่อปีในปี 2560 และร้อยละ 10-11 ต่อปีในปี 2561-2562
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ อยู่ที่ร้อยละ 5.6-5.7 ในปี 2560-2562
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 4 พันล้านบาทถึง 5 พันล้านบาท ในปี 2560 (ไม่รวมการเข้าซื้อกิจการ Indoguna ที่ชำระเงินไปในครึ่งปีแรกของปี 2560) และประมาณ 7 พันล้านบาทต่อปีในปี 2561-2562 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศด้วย
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
• การปรับเพิ่มอันดับเครดิตของ CP ALL
ปัจจัยที่อาจมีผลต่อการปรับลดอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro รวมไปถึง:
• การลงทุนที่สูงโดยใช้แหล่งเงินทุนจากการกู้ยืม ซึ่งส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) เพิ่มขึ้นสูงกว่า 2.5 เท่า อย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นเดือนกันยายน 2560: 1.7 เท่า) หรือ
• การลดลงของอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) มาอยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 4.5 อย่างต่อเนื่อง (9 เดือนแรกของปี 2560: ร้อยละ 5.6)
ความสามารถในการหาแหล่งเงินกู้ใหม่เพื่อชำระหนี้เดิมช่วยสนับสนุนสภาพคล่อง: Makro มีหนี้สินประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนกันยายน 2560 โดยร้อยละ 81 จะครบชำระคืนในอีก 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนกันยายน 2560 สภาพคล่องของ Makro มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 2.4 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนกันยายน 2560 และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสด รวมถึงความสัมพันธ์ที่ดีกับธนาคาร วงเงินที่ไม่ผูกพันที่ยังไม่ได้เบิกถอน รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้