ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
การขยายธุรกิจไปต่างประเทศทำให้อัตราส่วนหนี้สินเพิ่มสูงขึ้น: อัตราส่วนหนี้สินของ Makro ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) น่าจะเพิ่มสูงขึ้นเป็น 2.0 เท่า – 2.5 เท่าภายใน 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากแผนการลงทุนขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศที่มากขึ้นกว่าเดิม โดยอัตราส่วนหนี้สินสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้เดิมที่ไม่เกิน 2.0 เท่า ซึ่งทำให้ระดับของอัตราส่วนหนี้สินที่ยังจะสามารถเพิ่มสูงขึ้นได้อีกโดยที่ยังคงสอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันของ Makro ลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับประมาณการเดิม ในช่วง 3-4 ปีข้างหน้า บริษัทฯ มีแผนที่จะมุ่งเน้นการขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศเนื่องจากการขยายธุรกิจภายในประเทศที่ลดลงจากสภาวะตลาดที่มีความอิ่มตัวสูงกว่า อย่างไรก็ดี Makro ก็ยังคงเปิดสาขาภายในประเทศเพิ่มเติม โดยจะเปิดสาขาขนาดใหญ่ในจำนวนที่น้อยลงแต่จะเน้นเปิดสาขาที่มีขนาดพื้นที่ที่เล็กกว่าซึ่งเน้นรองรับลูกค้ากลุ่มผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง ฟิทช์คาดว่า Makro จะมีค่าใช้จ่ายลงทุน 8 พันล้านบาทถึง 9 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2562-2563 ฟิทช์เชื่อว่าสาขาของ Makro ในต่างประเทศ ต้องใช้ระยะเวลาระยะหนึ่งจึงจะมีการประหยัดต่อขนาดและมีกำไรจากการดำเนินงาน
อัตราส่วนกำไรที่ลดลง: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ของ Makro น่าจะลดลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 5.4-5.6 ในช่วง 3 ปีข้างหน้า จากระดับร้อยละ 5.7 – 6.0 ในช่วงปี 2558-2560 เนื่องจากผลขาดทุนจากการดำเนินงานในช่วงปีแรกๆ ของสาขาในต่างประเทศ อย่างไรก็ตาม EBITDAR Margin จากธุรกิจภายในประเทศของ Makro น่าจะยังคงเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องจากแผนการเพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินงาน
อัตราการเติบโตของยอดขายที่แข็งแกร่ง: ฟิทช์คาดว่าอัตราการเติบโตของยอดขายของ Makro น่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับร้อยละ 10-13 ต่อปีในปี 2562-2563 โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของภาวะเศรษฐกิจภายในประเทศ การเติบโตอย่างต่อเนื่องของการท่องเที่ยวในประเทศไทย และยอดขายจากสาขาในต่างประเทศ ทั้งนี้ Makro เผชิญกับอัตราการเติบโตของยอดขายที่ต่ำกว่าร้อยละ 3 ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2561 เนื่องจากราคาที่ตกต่ำของผลิตภัณฑ์อาหารโดยเฉพาะอาหารสดซึ่งเป็นสินค้าหลัก รวมถึงความต้องการซื้อบุหรี่ที่ผลิตภายในประเทศและเครื่องดื่มแอลกอฮอล์ที่ลดลงหลังจากการปรับเพิ่มอัตราภาษีสรรพสามิตในช่วงไตรมาสที่สามของปี 2560 อย่างไรก็ตาม ราคาผลิตภัณฑ์อาหารที่มีการฟื้นตัวในช่วงไตรมาสที่สามปี 2561 น่าจะช่วยสนับสนุนอัตราการเติบโตของยอดขายในช่วงครึ่งปีหลังของปี 2561 นอกจากนี้ Makro ยังคงเน้นลูกค้ากลุ่มผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง ซึ่งเป็นกลุ่มหลักที่ทำให้ตลาดมีการเติบโต
ผู้นำในธุรกิจค้าส่งประเภทอาหาร: Makro เป็นผู้ประกอบการเพียงรายเดียวในธุรกิจค้าส่งสมัยใหม่ประเภทอาหาร (Modern-Trade Food Wholesale) ในประเทศไทยมานานกว่า 25 ปี Makro มีกลุ่มลูกค้าเป้าหมายที่แตกต่างจากผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่น โดย Makro มุ่งจำหน่ายสินค้าให้แก่ผู้ประกอบการ ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม ผู้จัดจำหน่าย ผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง รวมถึงลูกค้าที่เป็นองค์กร ซึ่งรายได้จากลูกค้าเหล่านี้มีสัดส่วนประมาณร้อยละ 75 ของรายได้รวม "Makro" เป็นเครื่องหมายการค้าของผู้ประกอบการค้าส่งแบบ Cash & Carry ในกลุ่มตลาดประเทศเกิดใหม่ที่เป็นที่รู้จักในระดับโลก โดย CP ALL ได้รับสิทธิในการใช้เครื่องหมายการค้าดังกล่าวนี้ใน 11 ประเทศในทวีปเอเชีย รวมถึงประเทศไทย และประเทศจีน จาก SHV Group แห่งประเทศเนเธอร์แลนด์ ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่เดิมของ Makro การได้สิทธิดังกล่าวเป็นการสนับสนุนแผนธุรกิจในอนาคตของ Makro ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ในการขยายสาขาไปในประเทศอื่นๆ ในกลุ่มประเทศอาเซียน นอกจากนี้ Makro ยังมีการจำหน่ายสินค้าภายใต้เครื่องหมายการค้าของตนเองอีกหลายประเภท
ความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: จากการที่ Makro ประกอบธุรกิจค้าส่ง ทำให้ Makro มีการกระจายตัวของจำนวนลูกค้าและจำนวนสาขาน้อยกว่าผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นในตลาด นอกจากนี้ หนึ่งในกลุ่มลูกค้าเป้าหมายของ Makro ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม มีแนวโน้มที่จะมีจำนวนลดลงในระยะยาว เนื่องจากการเปลี่ยนผ่านของการค้าปลีกแบบดั้งเดิมไปสู่การค้าปลีกสมัยใหม่เช่น ซูเปอร์มาร์เก็ต และร้านสะดวกซื้อ อย่างไรก็ตาม นโยบายของ Makro ที่เน้นลูกค้ากลุ่มผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยงมากขึ้น น่าจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงดังกล่าวลงได้ในระดับหนึ่ง
ความเชื่อมโยงกับ CP ALL: ฟิทช์มีความเห็นว่า Makro และ CP ALL (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) มีความเกี่ยวโยงในด้านการดำเนินงาน ในระดับปานกลาง และ Makro มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ต่อสถานะของกลุ่ม CP ALL ดังนั้นอันดับเครดิตของ Makro จะได้รับการปรับเพิ่มหนึ่งอันดับจากอันดับเครดิตโดยลำพัง (Stand-alone Credit Profile) ของ Makro เพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์ดังกล่าว อย่างไรก็ตาม เนื่องจากอันดับเครดิตของ CP ALL อยู่ในระดับเดียวกันกับอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro ดังนั้นการปรับเพิ่มอันดับเครดิตของ Makro จากอันดับเครดิตที่พิจารณาจากสถานะทางเครดิตโดยลำพังจึงไม่สามารถนำมาใช้ได้ในตอนนี้
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- การเปิดสาขาในประเทศไทยจำนวน 7 สาขาต่อปีในปี 2561-2563
- การเปิดสาขาในต่างประเทศ 3 สาขาในปี 2561 และการขยายสาขาในต่างประเทศ (ได้แก่ประเทศกัมพูชา อินเดีย จีนและพม่า) อย่างต่อเนื่องด้วยค่าใช้จ่ายในการลงทุนประมาณ 3 พันล้านบาทถึง 3.5 พันล้านบาทต่อปี ในปี 2562-2563
- อัตราการเติบโตของยอดขายที่ร้อยละ 3-4 ต่อปีในปี 2561 และร้อยละ 10-13 ต่อปีในปี 2562-2563
- EBITDAR Margin ที่ลดลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 5.4-5.6 ในปี 2561-2563
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 5 พันล้านบาทถึง 5.5 พันล้านบาท ในปี 2561 และ 8 พันล้านบาทถึง 9 พันล้านบาทต่อปีในปี 2562-2563 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศด้วย
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
Makro มีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) คิดเป็นสัดส่วนประมาณร้อยละ 24 ของ EBITDA รวมของกลุ่ม CP ALL ในปี 2560 สถานะทางธุรกิจของ Makro ด้อยกว่า CP ALL ในด้านสถานะทางการตลาดและความเสี่ยงจากการกระจุกตัว Makro มีจำนวนสาขาและจำนวนลูกค้าน้อยกว่า CP ALL มาก รวมถึงมีรายได้และ EBITDAR Margin ที่ต่ำกว่า อย่างไรก็ตาม Makro มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า CP ALL เป็นอย่างมาก ดังนั้นอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro จึงอยู่ในระดับเดียวกับ CP ALL
บริษัท ปูนซิเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) มีธุรกิจที่มีความหลากหลายกว่า Makro และมีรายได้และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (EBITDAR) ที่สูงกว่า Makro มาก อย่างไรก็ตาม SCC ต้องเผชิญกับธุรกิจที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ในธุรกิจหลัก ในขณะที่ Makro ได้รับประโยชน์จากความต้องการสินค้าประเภทอาหารและสินค้าที่ใช้ในการดำรงชีวิตประจำวันที่มีความสม่ำเสมอ รวมถึงมีความผันผวนของรายได้และอัตรากำไรที่ต่ำ จากแผนการขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศของ Makro ทำให้อัตราส่วนหนี้สินของ Makro น่าจะเพิ่มสูงขึ้นมาอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกับ SCC ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ดังนั้น ด้วยสถานะทางธุรกิจของ SCC ที่แข็งแกร่งกว่า Makro อันดับเครดิตของ SCC จึงสูงกว่าอันดับเครดิตของ Makro
เช่นเดียวกับ SCC บริษัทปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) หรือ SCCC (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) ต้องเผชิญกับธุรกิจที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์จากธุรกิจหลักซึ่งคือธุรกิจผลิตปูนซีเมนต์ Makro มีรายได้ที่สูงกว่า SCCC มาก แต่เนื่องจาก Makro ดำเนินธุรกิจจำหน่ายสินค้าแบบขายส่ง จึงมีระดับ EBITDAR Margin ที่ต่ำกว่ามาก EBITDAR ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าของ ทั้ง 2 บริษัทฯ น่าจะยังคงอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกัน แต่ SCCC มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า Makro ทั้ง 2 บริษัทฯ จึงมีอันดับเครดิตในระดับเดียวกัน อย่างไรก็ตาม SCCC มีแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ เนื่องจากกำลังเผชิญกับความท้าทายในการลดระดับอัตราส่วนหนี้สินให้ลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบัน
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- การปรับเพิ่มอันดับเครดิตของ CP ALL
ปัจจัยลบ
- การปรับลดอันดับเครดิตของ CP ALL
- สำหรับอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในแง่ลบรวมถึง:
- การลงทุนที่สูงโดยใช้แหล่งเงินทุนจากการกู้ยืม ซึ่งส่งผลให้ FFO adjusted net leverage เพิ่มขึ้นสูงกว่า 2.5 เท่า อย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561: 1.6 เท่า) หรือ
- การลดลงของ EBITDAR Margin มาอยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 4.5 อย่างต่อเนื่อง (6 เดือนแรกของปี 2561: ร้อยละ 5.4)
อย่างไรก็ตาม การปรับลดอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro ลงหนึ่งอันดับอาจไม่มีผลต่ออันดับเครดิตสุดท้ายของ Makro เนื่องจากฟิทช์จะพิจารณาให้อันดับเครดิตเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับจากอันดับเครดิตโดยลำพังของ Makro เพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์กับ CP ALL
ความสามารถในการหาแหล่งเงินกู้ใหม่เพื่อชำระหนี้เดิมช่วยสนับสนุนสภาพคล่อง: Makro มีหนี้สินประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 โดยร้อยละ 52 จะครบชำระคืนภายใน 1 ปีข้างหน้า สภาพคล่องของ Makro มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดจำนวน 2.5 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสด รวมถึงความสัมพันธ์ที่ดีกับธนาคาร วงเงินที่ไม่ผูกพันที่ยังไม่ได้เบิกถอน รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้
ข้อมูลเพิ่มเติมหาได้ที่ www.fitchratings.com