การปรับเพิ่มอันดับเครดิตสะท้อนถึงการทบทวนความสัมพันธ์ด้านกลยุทธ์ของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ต่อบริษัทแม่ หรือ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (มีอันดับเครดิตที่ AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) หลังจากที่มีการปรับโครงสร้างธุรกิจในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา โดยฟิทช์มองว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นซึ่ง TOP เป็นหนึ่งในผู้ดำเนินการหลักของกลุ่ม มีความสำคัญด้านกลยุทธ์ต่อกลุ่ม ปตท. มากกว่าที่ฟิทช์มองไว้ก่อนหน้านี้ โดยสัดส่วนรายได้จากธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น คิดเป็นร้อยละ 31 ของรายได้รวมของกลุ่ม ปตท. ในขณะที่ กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น มีขนาดใหญ่เป็นอันดับที่สองของกลุ่มในปี 2561 โดยคิดเป็นร้อยละ 28 รองจากธุรกิจสำรวจและผลิตปิโตรเลียม ที่มีสัดส่วนร้อยละ 36
TOP มีความสำคัญด้านกลยุทธ์อย่างมากต่อธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นของกลุ่ม ปตท. เนื่องจากเป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นรายใหญ่ที่สุดของ ปตท. และมีการขายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของบริษัทฯ ให้แก่ ปตท. คิดเป็นหนึ่งในสามของความต้องการน้ำมันทั้งหมดในธุรกิจค้าปลีกน้ำมันของ ปตท. อีกทั้ง TOP มีแนวโน้มที่จะเป็นบริษัทหลักของ ปตท. ในการขยายธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน นอกจากนี้ ฟิทช์คาดว่า ปตท. จะขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ TOP ดังเช่นที่ทำให้กับ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (มีอันดับเครดิตที่ A-(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง ดังนั้นฟิทช์ได้เปลี่ยนแปลงการเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของ TOP ซึ่งอยู่ที่ 'a+(tha)' เป็นสองอันดับจากหนึ่งอันดับ
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินจะเพิ่มขึ้นชั่วคราว:ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ของ TOP น่าจะเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ระดับ 3-4 เท่าในปี 2563-2565 (2561 อยู่ที่ 0.3 เท่า) เนื่องจากแผนการลงทุนที่สูงในโครงการ Clean-fuel หรือ CFP และแผนการซื้อหลักทรัพย์เพิ่มทุนของบริษัทในเครือซึ่งได้แก่ บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (มีอันดับเครดิตที่ A+(tha) เครดิตพินิจแนวโน้มเครดิตเป็นลบ) อัตราส่วนหนี้สินสุทธิของ TOP น่าจะปรับตัวลดลงไปอยู่ที่ระดับต่ำกว่า 2 เท่า หลังจากโครงการ CFP ดำเนินการเต็มรูปแบบในปี 2566 นอกจากนี้ เงินที่ได้จากการขายหน่วยผลิตไฟฟ้าที่เรียกว่า Energy Recovery Unit (ERU) ที่อยู่ในโครงการ CFP จะช่วยลดอัตราส่วนหนี้สินสุทธิดังกล่าวของบริษัทฯ ในปี 2566 ด้วย
ความยืดหยุ่นของเทอมการชำระเงินกับ ปตท.: ฟิทช์เชื่อว่าการขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจาก ปตท. ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทโดยถือหุ้นอยู่ ร้อยละ 48 จะช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงินให้กับ TOP ในการบริหารจัดการอัตราส่วนหนี้สินและสภาพคล่องของบริษัทฯ ในช่วงที่มีการลงทุนสูง โดยการขยายเทอมการชำระเงินจะช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ ปตท. ได้ให้การสนับสนุน บริษัทย่อยหลักในกลุ่ม โดยการขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ ไออาร์พีซี ในปี 2556-2562 ฟิทช์ประมาณการว่า TOP จะมีกระแสเงินสดเพิ่มขึ้นถึง 1.8 หมื่นล้านบาท จากการขยายเทอมการชำระเงินดังกล่าวในปี 2563
CFP เพิ่มศักยภาพธุรกิจ: CFP จะช่วยเพิ่มกำลังการกลั่นน้ำมันของ TOP และความสามารถในการผลิตน้ำมันที่มีมูลค่าสูงได้มากขึ้น และสามารถกลั่นน้ำมันดิบชนิดหนักมากขึ้นได้ ซึ่งจะช่วยเพิ่มข้อได้เปรียบในด้านการแข่งขันในฐานะผู้ดำเนินการโรงกลั่นน้ำมันที่มีกระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และเป็นรายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยกำลังการกลั่นน้ำมันของ TOP คิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 29 ของกำลังการกลั่นน้ำมันของประเทศในปี 2561 กระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงของ TOP ช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันทางด้านต้นทุน เพิ่มความยืดหยุ่นในการจัดหาน้ำมันดิบ และช่วยให้บริษัทฯ สามารถบริหารกำลังการผลิตเพื่อเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูงและสร้างอัตราส่วนกำไรที่สูงเมื่อเทียบกับโรงกลั่นอื่นๆ ในประเทศ
การมีธุรกิจที่หลากหลาย: การขยายสายการผลิตของ TOP ไปยังการผลิตอะโรเมติกส์ น้ำมันหล่อลื่น ผลิตภัณฑ์สารทำละลาย และธุรกิจอื่นๆ (อาทิ การขนส่งปิโตรเลียม การผลิตไฟฟ้า และการบริการ) ช่วยกระจายแหล่งรายได้ และลดความผันผวนของอัตราส่วนกำไรได้ รายได้ที่เพิ่มขึ้นจากธุรกิจไฟฟ้าที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพ ซึ่งเป็นผลมาจากการดำเนินงานเต็มปีของโรงไฟฟ้าขนาดเล็กของ TOP ทั้ง 2 แห่ง มีส่วนช่วยลดความผันผวนของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานจากธุรกิจการกลั่นน้ำมันซึ่งเป็นธุรกิจหลักของบริษัทฯ โดยบริษัทฯ มี EBITDA จากธุรกิจไฟฟ้าเพิ่มขึ้นคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 13 ของ EBITDA ทั้งหมดในปี 2561 เนื่องจาก EBITDA จากธุรกิจการกลั่นที่อ่อนตัวลงในปี 2561 เนื่องจากขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน อย่างไรก็ตาม EBITDA จากธุรกิจไฟฟ้าโดยปกติจะอยู่ในสัดส่วนไม่เกินร้อยละ 10 ของ EBITDA ทั้งหมด
ธุรกิจมีความผันผวนสูง: อันดับเครดิตของ TOP ยังพิจารณารวมถึงปัจจัยเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ ต้องเผชิญกับความผันผวนที่สูงของวัฏจักรของธุรกิจ และความเสี่ยงจากการมีฐานการผลิตเพียงแห่งเดียว ความผันผวนของค่าการกลั่น ราคาน้ำมัน และความต้องการเงินทุนหมุนเวียน ซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อกำไร และกระแสเงินสดของบริษัทฯ อีกทั้ง TOP ยังมีความเสี่ยงจากการกระจุกตัวด้านการตลาด เนื่องจากยอดขายส่วนใหญ่เป็นการขายให้กับ ปตท. ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯ อย่างไรก็ตามความเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ มีการขายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปส่วนใหญ่ให้กับ ปตท. ได้ถูกบรรเทาลงจากการที่ ปตท. มีอันดับเครดิตที่แข็งแกร่ง และเป็นผู้ดำเนินธุรกิจรายใหญ่ในการจัดจำหน่ายน้ำมันสำเร็จรูปในประเทศไทย
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ TOP ที่ 'AA(tha)' ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัทที่ 'a+(tha)' ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัท กับ ปตท. โดย TOP เป็นบริษัทที่ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันที่ใหญ่ที่สุดของกลุ่ม ปตท. และเป็นตัวจักรสำคัญในการขยายธุรกิจการกลั่นของ ปตท. โดยเห็นได้จากการที่จะมีการขยายกำลังการกลั่นน้ำมันของกลุ่มในประเทศโดยผ่านบริษัทฯ
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP ที่ 'a+(tha)' สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและโรงกลั่นที่มีการผลิตแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัท สถานะทางธุรกิจของ TOP แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต อัตราส่วนหนี้สินสุทธิฯ ของบริษัทฯจะเพิ่มขึ้นชั่วคราวระหว่างการก่อสร้างโครงการ CFP และจะลดลงหลังจากที่โครงการ CFP ดำเนินการผลิตเต็มรูปแบบ TOP มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์กว่าและมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า ไออาร์พีซี (มีอันดับเครดิตที่ A-(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ ซึ่งมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ bbb+(tha)) นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าในระยะยาว และมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่าเนื่องจากบริษัทฯ สามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า อย่างไรก็ตาม TOP มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับบริษัท พีทีที โกลบอล เคมิคอล จำกัด (มหาชน) (PTTGC, อันดับเครดิตที่ AA+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ ซึ่งมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ aa-(tha)) PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีขนาดใหญ่กว่า ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า
สมมุติฐานที่สำคัญ:
- ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 65 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2562, 62.5 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2563, 60 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2564 และ 57.5 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565 เป็นต้นไป โดยมีการปรับปรุงด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ TOP;
- ค่าการกลั่นคงที่ในปี 2562 ปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2563 และคงที่ ก่อนที่จะปรับตัวดีขึ้นหลังโครงการ CFP ดำเนินการ
- การใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นที่ 103%-108% ในปี 2562-2566 และ 92% ในปี 2567 เมื่อโครงการ CFP เริ่มดำเนินการ
- กำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์ลดลงในปี 2562 คงที่ในปี 2563 และดีขึ้นในปี 2564
- กำไรของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นที่ค่อยๆปรับตัวลดลงในปี 2562 และดีขึ้นในปี 2563-2564
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 4.9 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 2562-2566 ทั้งนี้ครอบคลุมการลงทุนในโครงการ CFP ซึ่งพิจารณารวมถึงเงินที่ได้จากการขาย ERU ค่าใช้จ่ายลงทุนที่อยู่ในแผน ค่าใช้จ่ายเพื่อการบำรุงรักษา และแผนการซื้อหลักทรัพย์เพิ่มทุนของ GPSC
- การขยายเทอมการชำระเงินเพื่อซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. จาก 30 วันเป็น 60 วันในปี 2563 และหลังจากนั้น
อัตราการจ่ายเงินปันผลร้อยละ 40
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
- ปัจจัยบวก:
- ระดับความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่เพิ่มมากขึ้น
การเพิ่มอันดับเครดิตของบริษัทฯ โดยลำพัง ยังไม่น่าจะเกิดขึ้นในระยะสองถึงสามปีข้างหน้า เนื่องจากแผนการลงทุนที่สูงสำหรับโครงการ CFP
ปัจจัยลบ:
ค่าการกลั่นและส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีและวัตถุดิบที่ต่ำกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ หรือการลงทุนที่เพิ่มขึ้นโดยมีแหล่งเงินทุนจากการกู้ยืมซึ่งทำให้อัตราส่วน FFO-adjusted net leverage สูงกว่า 4.0 เท่าในช่วงการลงทุนในโครงการ CFP และสูงกว่า 2.0 เท่าอย่างต่อเนื่องหลังจาก CFP ดำเนินการในปี 2566
- เหตุการณ์ที่แสดงถึงความผิดพลาดในการจัดการโครงการ CFP ที่สำคัญ รวมถึงค่าใช้จ่ายลงทุนที่เกินกว่าประมาณการณ์อย่างมาก หรือความล่าช้าอย่างมากในการก่อสร้าง
- ระดับความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่ลดลง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: TOP มีสภาพคล่องที่แข็งแกร่ง ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 1.04 แสนล้านบาท ณ สิ้นปี 2561 ซึ่งมากเพียงพอที่จะรองรับหนี้สินจำนวน 6.5 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระในปี 2562 ฟิทช์คาดว่า TOP จะมีกระแสเงินสดสุทธิติดลบในปี 2562-2563 เนื่องจากการลงทุนที่สูง ซึ่งฟิทช์คาดว่าแผนการลงทุนของบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดที่มีอยู่ในระดับสูง ความยืดหยุ่นของเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. วงเงินกู้ที่มีกับ ปตท. จำนวน 2 พันล้านบาท วงเงินกู้ ประเภท Committed จำนวน 1.1 หมื่นล้านบาทจากสถาบันการเงิน รวมทั้งบริษัทฯ ยังมีความสามารถในการระดมทุนผ่านตลาดทุน นอกจากนี้ TOP ยังมีภาระการชำระคืนหนี้ที่จัดการได้ง่าย โดยมีอายุเฉลี่ยของหนี้ที่ครบกำหนดชำระประมาณ 13.9 ปี