การปรับเพิ่มอันดับเครดิตสะท้อนถึงการทบทวนความสัมพันธ์ด้านกลยุทธ์ของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ต่อบริษัทแม่ หรือ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (มีอันดับเครดิตที่ AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) หลังจากที่มีการปรับโครงสร้างธุรกิจในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา โดยฟิทช์มองว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นซึ่ง IRPC เป็นหนึ่งในผู้ดำเนินการหลักของกลุ่ม มีความสำคัญด้านกลยุทธ์ต่อกลุ่ม ปตท. มากกว่าที่ฟิทช์มองไว้ก่อนหน้านี้ โดยสัดส่วนรายได้จากธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น คิดเป็นร้อยละ 31 ของรายได้รวมของกลุ่ม ปตท. และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น มีขนาดใหญ่เป็นอันดับที่สองของกลุ่มในปี 2561 โดยคิดเป็นร้อยละ 28 รองจากธุรกิจสำรวจและผลิตปิโตรเลียม ที่มีสัดส่วนร้อยละ 36
IRPC มีความสำคัญด้านกลยุทธ์อย่างมากต่อธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นของกลุ่ม ปตท. เนื่องจากเป็นหนึ่งในผู้ดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีหลักของ ปตท. ที่มุ่งเน้นทางด้านผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย (Downstream Products) และใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบหลัก อีกทั้ง ปตท. มีแนวโน้มที่จะใช้บริษัทฯ เป็นหลักในการขยายธุรกิจปิโตรเคมีขั้นปลายประเภท Specialty นอกจากนี้ ปตท. ได้ขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ IRPC เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง ดังนั้นฟิทช์ได้เปลี่ยนแปลงการเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของ IRPC ซึ่งอยู่ที่ 'bbb+(tha)' เป็นสองอันดับจากหนึ่งอันดับ สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ IRPC สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่ปรับตัวดีขึ้นหลังจากโครงการเพิ่มประสิทธิภาพและขยายกำลังการผลิตต่างๆแล้วเสร็จ ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC จะเพิ่มขึ้นสูงกว่าระดับที่ฟิทช์คิดว่าเป็นปัจจัยลบต่ออันดับเครดิตชั่วคราวในปี 2565 เนื่องจากการลงทุนที่สูง ก่อนที่จะลดลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตของ บริษัทฯ
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
การลงทุนเพิ่มขึ้น; อัตราส่วนหนี้สินจะเพิ่มขึ้น: ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายในการลงทุนของ IRPC จะเพิ่มขึ้นเป็น 6.8 หมื่นล้านบาทในปี 2562-2565 จากที่เคยคาดการณ์ก่อนหน้านี้ที่ 4.6 หมื่นล้านบาท เนื่องจากบริษัท มีแผนที่จะลงทุนในโครงการปรับปรุงการผลิตเพื่อที่จะรองรับมาตรฐานน้ำมัน EURO 5 อีกทั้งฟิทช์คาดว่า บริษัทฯ จะลงทุนในโครงการผลิตพาราไซลีน (PX) หลังจากการศึกษาการลงทุนเสร็จสิ้น ดังนั้นฟิทช์คาดว่า อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ของบริษัทฯ จะเพิ่มขึ้นไปที่ 4.5 เท่า – 5.5 เท่าในปี 2564-2565 (2561: 3.0 เท่า) ก่อนที่จะลดลงตั้งแต่ปี 2566 ลงมาต่ำกว่า 4.5 เท่า หลังจากการลงทุนลดลง
การขยายเทอมการชำระเงินช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงิน: ฟิทช์มองว่าการขยายเทอมการค้าในการซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯนั้น จะช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงินและสภาพคล่องให้กับ IRPC ในการบริหารอัตราส่วนหนี้สิน ซึ่ง IRPC ได้มีการขยายเทอมการค้าจากปตท. ที่ 60 วัน ออกไปจนถึงสิ้นปี 2562 ก่อนจะกลับสู่เทอมปกติที่ 30 วัน โดยทั้งสองบริษัทจะทำการทบทวนข้อตกลงต่างๆ ในเทอมการค้านี้เป็นรายปี และสามารถต่ออายุได้โดยตกลงร่วมกัน
สถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรและกำไรของ IRPC จะเพิ่มขึ้นจากการผลิตผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าเพิ่มได้มากขึ้น และปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบที่สูงขึ้น การเริ่มดำเนินการของโครงการ polypropylene expansion (PPE) และ polypropylene inline compound (PPC) ได้ช่วยเพิ่มอัตราส่วนกำไรของบริษัทฯ เนื่องจากผลิตภัณฑ์เหล่านี้มีส่วนต่างกำไรที่สูงกว่าโพรพิลีนเกรดสินค้าโภคภัณฑ์ นอกจากนี้ กำลังการกลั่นน้ำมันดิบของ Atmospheric Distillation Unit 2 ได้เพิ่มขึ้นหลังจากได้ทำการ major turnaround ในปี 2560 ฟิทช์คาดว่าโครงการปรับปรุงการผลิตและขยายกำลังการผลิต จะช่วยทำให้กำไรดีขึ้น หลังจากโครงการเหล่านี้เริ่มดำเนินการในปี 2565-2566
โรงกลั่นน้ำมันแบบครบวงจร: IRPC มีความได้เปรียบในการแข่งขันในฐานะบริษัทที่ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจผลิตปิโตรเคมีแบบครบวงจรที่มีความชำนาญและมีประวัติอันยาวนานในประเทศไทย นอกจากนี้การลงทุนในช่วงที่ผ่านมาและแผนการลงทุนในอนาคตของ IRPC ยังนำไปสู่การผลิตปิโตรเคมีที่มากขึ้น ผู้ผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีแบบครบวงจรจากต้นน้ำไปยังปลายน้ำมีข้อได้เปรียบด้านค่าใช้จ่าย ความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ และความผันผวนของรายได้ที่น้อยกว่าเมื่อเทียบกับผู้ผลิตที่ไม่ได้ผลิตแบบครบวงจร
ความผันผวนของธุรกิจ: อันดับเครดิตของ IRPC ยังพิจารณารวมถึงปัจจัยเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ ต้องเผชิญกับความผันผวนที่สูงของวัฏจักรของธุรกิจ และความเสี่ยงจากการมีฐานการผลิตเพียงแห่งเดียว ความผันผวนของราคาน้ำมัน ค่าการกลั่น ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีกับต้นทุน และความต้องการเงินทุนหมุนเวียนที่สูง อาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อกำไร และกระแสเงินสดของบริษัทฯ
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ IRPC ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัท ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท. โดย IRPC เป็นผู้ดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีหลักของ ปตท. ที่มุ่งเน้นทางด้านผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย และใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบหลัก นอกจากนี้ปตท. ยังได้ให้การสนับสนุนทางการค้าให้แก่ IRPC ในด้านต่างๆ เช่นการขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบ รวมทั้งการต่อสัญญาการกู้ยืมเงินระหว่างกันกับ IRPC
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ IRPC สะท้อนถึงการดำเนินธุรกิจที่ต่อเนื่องครบวงจรตั้งแต่การกลั่นน้ำมันไปจนถึงการผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย อย่างไรก็ตามสถานะทางธุรกิจของ IRPC อยู่ในระดับปานกลางเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต ในขณะที่ IRPC มีอัตราส่วนหนี้สินที่ค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับคู่แข่งดังกล่าว IRPC มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าบริษัท พีทีทีโกลบอลเคมิคอล จำกัด (มหาชน) (มีอันดับเครดิตที่ AA+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ โดยมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ aa- (tha)) มาก เมื่อเทียบกับบริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP (มีอันดับเครดิตที่ AA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ โดยมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ a+(tha)) IRPC มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์น้อยกว่าและมีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่า นอกจากนี้ TOP ยังมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าในระยะยาว และมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจาก TOP สามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัท เอสโซ่ (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) (ตั๋วแลกเงินอันดับเครดิตที่ F1+(tha)) IRPC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า อัตรากำไรที่ดีกว่า แต่มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า อย่างไรก็ตาม ESSO มีความเชื่อมโยงกับบริษัทแม่ที่มากกว่า
สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:
- ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 65.0 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2562, 62.5 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2563, 60.0 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2564 และ 57.5 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565 เป็นต้นไป โดยมีการปรับปรุงด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ IRPC
- Gross integrated margins ดีขึ้นในปี 2562 และลดลงเล็กน้อยในปี 2563-2564
- จำนวนเงินลงทุนมูลค่า 7.1 หมื่นล้านบาทในช่วง 2562-2566
- เทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจากปตท. ระยะเวลา 60 วัน ขยายไปในปี 2562 และจะลดลงเหลือ 30 วันในปี 2563
- อัตราการจ่ายเงินปันผลร้อยละ 50
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- ความสามารถในการรักษาอัตราส่วน FFO-adjusted net leverage ต่ำกว่า 3 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- ความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ ต่อ ปตท. ที่เพิ่มขึ้น
ปัจจัยลบ:
- กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่าที่คาด การเพิ่มขึ้นของเงินลงทุนที่ใช้หนี้เป็นแหล่งเงินทุน หรือการจ่ายเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้นในระดับสูง อันเป็นผลให้อัตราส่วน FFO-adjusted net leverage สูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- ความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ ต่อ ปตท. ที่ลดลง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่เพียงพอ: IRPC มีหนี้สินคงค้าง ณ สิ้นปี 2561 จำนวน 5.7 หมื่นล้านบาท โดยหนี้สินจำนวน 1.4 หมื่นล้านบาทจะครบกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือนซึ่งประกอบด้วย หุ้นกู้มูลค่า 3.4 พันล้านบาท เงินกู้ยืมระยะยาวที่ถึงกำหนดชำระคืนภายในหนึ่งปีจำนวน 3.7 พันล้านบาท และ เงินกู้ยืมระยะสั้นจากสถาบันการเงินจำนวน 6.7 พันล้านบาท สภาพคล่องของ IRPC ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดที่มีอยู่จำนวน 2.3 พันล้านบาท วงเงินสินเชื่อหมุนเวียนจากสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้มูลค่า 5.2 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2561 วงเงินกู้ระยะสั้นที่สามารถเบิกกู้ได้จาก ปตท. จำนวนหนึ่งหมื่นล้านบาท รวมถึงเทอมการค้าสำหรับการชำระค่าวัตถุดิบที่สามารถขยายได้จาก ปตท.