อันดับเครดิตสะท้อนถึงประวัติผลการดำเนินงานที่มีมาอย่างยาวนานของบริษัทในการให้บริการจัดหาอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า ตลอดจนการดำเนินธุรกิจแบบครบวงจรหรือบูรณาการในแนวดิ่ง (Vertical Integration) ประสบการณ์ในการพัฒนาและบริหารโครงการโรงไฟฟ้า และกระแสเงินสดที่สามารถคาดการณ์ได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตถูกลดทอนลงจากความเสี่ยงด้านการดำเนินการโครงการโรงไฟฟ้าและระดับการก่อหนี้ที่เพิ่มขึ้นของบริษัท
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลงานที่ยาวนานในการจัดหาอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า
บริษัทมีประวัติผลงานที่ยาวนานในธุรกิจดั้งเดิมทั้งการค้าและการผลิตอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า บริษัทมีสินค้าที่หลากหลายครอบคลุมทุกขั้นตอนของระบบการส่งและจำหน่ายไฟฟ้าโดยจำหน่ายให้แก่ลูกค้าทั้งภาครัฐและภาคเอกชน ผลงานที่ยาวนานและการมีสินค้าที่หลากหลายช่วยสร้างความสามารถในการแข่งขันให้แก่บริษัทซึ่งส่งผลให้ธุรกิจอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้ามีอัตรากำไรที่ค่อนข้างมั่นคงโดยอยู่ในช่วง 22%-31% ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา
การดำเนินธุรกิจแบบครบวงจรช่วยเพิ่มความสามารถในการแข่งขัน
บริษัทได้ขยายกิจการสู่ธุรกิจรับเหมาก่อสร้างและธุรกิจผลิตไฟฟ้าในปี 2553 ซึ่งทำให้บริษัทมีสถานะทางการแข่งขันที่ดีขึ้นเพราะธุรกิจดั้งเดิมคือการจัดหาอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้าและธุรกิจใหม่ดังกล่าวมีส่วนเสริมซึ่งกันและกันโดยธรรมชาติ
ในฐานะผู้รับเหมาก่อสร้างโรงไฟฟ้าและผู้จัดหาอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้า บริษัทสามารถให้บริการแบบจุดเดียวเบ็ดเสร็จ (One-stop Service) แก่เจ้าของโครงการซึ่งเป็นการช่วยเพิ่มยอดขายอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้าในทางอ้อม อีกทั้งยังทำให้บริษัทสามารถควบคุมต้นทุนการก่อสร้างโรงไฟฟ้าได้ดียิ่งขึ้น อย่างไรก็ตาม งานรับเหมาก่อสร้างของบริษัทยังมีขอบเขตจำกัดจากการที่สัญญาจ้างส่วนใหญ่เป็นงานรับเหมาแบบเบ็ดเสร็จ (Turnkey) สำหรับโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์หลายแห่งในประเทศไทย
ประสบการณ์ในการพัฒนาและบริหารโครงการโรงไฟฟ้า
บริษัทเข้าสู่ธุรกิจผลิตไฟฟ้าผ่านบริษัทย่อย 2 แห่งในปี 2553 โดยได้พัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวน 10 แห่งซึ่งมีกำลังการผลิตรวมตามสัญญาราว 57 เมกะวัตต์ โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เหล่านี้เริ่มผลิตกระแสไฟฟ้าในช่วงปี 2554-2556 ต่อมาบริษัทได้ขายหุ้นบางส่วนในบริษัทย่อยทั้ง 2 แห่งดังกล่าวและนำเงินที่ได้ไปขยายธุรกิจผลิตไฟฟ้าตั้งแต่ปี 2555 เป็นต้นมา
บริษัทกลับมาสร้างพอร์ตโรงไฟฟ้าให้มากขึ้นโดยได้ลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์อีกหลายโครงการ รวมถึงได้เริ่มพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมอีกด้วย ณ เดือนมีนาคม 2561 กำลังการผลิตตามสัญญาที่คิดตามสัดส่วนความเป็นเจ้าของในโรงไฟฟ้าของบริษัทอยู่ที่ 488 เมกะวัตต์ (Megawatts Equity - MWe) (ไม่รวมโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซในพม่า) ซึ่งประกอบไปด้วยโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวน 39 โครงการ (318 เมกะวัตต์) และโรงไฟฟ้าพลังงานลมจำนวน 5 โครงการ (170 เมกะวัตต์)
กระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้า
อันดับเครดิตของบริษัทได้รับแรงเสริมจากธุรกิจผลิตไฟฟ้าที่มีความเสี่ยงในระดับที่ยอมรับได้อันเนื่องมาจากการมีกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ โรงไฟฟ้าที่ดำเนินการแล้วของบริษัทมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้ผลิตและผู้จ่ายไฟฟ้าที่เป็นหน่วยงานภาครัฐโดยในแต่ละสัญญามีการระบุราคาซื้อขายไฟฟ้าไว้อย่างชัดเจน ในขณะที่ความเสี่ยงในการชำระเงินของผู้รับซื้อไฟฟ้าก็อยู่ในระดับต่ำ
ผลการดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทที่ผ่านมาเป็นที่น่าพอใจ โดยนับตั้งแต่เริ่มดำเนินการผลิต ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้จากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ส่วนใหญ่ของบริษัทใกล้เคียงกับปริมาณไฟฟ้าที่คาดว่าจะผลิตได้ตามความน่าจะเป็นที่ 50% (ระดับ P50) ในขณะที่โรงไฟฟ้าพลังงานลมสามารถผลิตไฟฟ้าได้ใกล้เคียงกับปริมาณไฟฟ้าที่คาดว่าจะผลิตได้ตามความน่าจะเป็นที่ระดับ P75 และ P90 ทั้งนี้ โรงไฟฟ้าพลังงานลมของบริษัทเพิ่งเริ่มดำเนินงานในปี 2559 ผลการดำเนินงานในระยะยาวจึงต้องรอการพิสูจน์ต่อไป
ความเสี่ยงจากการดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้า
บริษัทมีโครงการโรงไฟฟ้าจำนวนมากที่ยังอยู่ในระหว่างการก่อสร้างและพัฒนา หนึ่งในโครงการเหล่านี้คือโครงการมิตรภาพซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานลมที่ตั้งอยู่ในจังหวัดนครราชสีมาด้วยกำลังการผลิตตามสัญญา 50 เมกะวัตต์ โครงการดังกล่าวมีแผนจะเปิดดำเนินการในช่วงกลางปี 2561 เมื่อเปรียบเทียบกับโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์แล้ว โรงไฟฟ้าพลังงานลมถือว่ามีความเสี่ยงจากการดำเนินงานมากกว่า ความยากในการติดตั้งเครื่องจักรที่เป็นชิ้นส่วนสำคัญและการก่อสร้างที่มีความเสี่ยงสูงกว่าอาจทำให้มีค่าใช้จ่ายเกินงบหรือทำให้โครงการล่าช้าออกไป อย่างไรก็ตาม ผลงานในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมที่น่าพอใจของบริษัทก็มีส่วนช่วยลดความกังวลดังกล่าวลงไปได้
เนื่องจากลู่ทางของโอกาสในตลาดในประเทศยังไม่เป็นที่น่าสนใจ บริษัทจึงขยายธุรกิจไปสู่ตลาดต่างประเทศ ปัจจุบันบริษัทกำลังพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่จำนวน 4 แห่งในประเทศญี่ปุ่นและอีก 1 แห่งในประเทศมาเลเซีย โรงไฟฟ้า 4 แห่งในประเทศญี่ปุ่นมีกำลังการผลิตตามสัญญารวมทั้งสิ้น 207 เมกะวัตต์ โดย 2 โครงการแรกซึ่งตั้งอยู่ในเมือง Sendai และ Kimitsu มีกำลังการผลิตรวม 65 เมกะวัตต์ วางแผนจะเปิดดำเนินการในไตรมาสสุดท้ายของปี 2561 ส่วนอีก 2 แห่งซึ่งตั้งอยู่ในเมือง Utsunomiya และ Iwakuni มีกำลังการผลิตรวม 142 เมกะวัตต์นั้นยังอยู่ในขั้นตอนพัฒนา
บริษัทมีความเสี่ยงจากการก่อสร้าง โดยโครงการขนาดใหญ่อย่างโครงการ Utsunomiya และ Iwakuni นั้นจะใช้เวลาในการพัฒนาและก่อสร้างนานประมาณ 4 ปี เวลาก่อสร้างและพัฒนาที่ยาวนานอาจส่งผลให้เกิดค่าใช้จ่ายที่ไม่สามารถคาดเดาและค่าใช้จ่ายเกินงบที่ตั้งไว้ซึ่งในที่สุดก็อาจกระทบต่อผลตอบแทนจากการลงทุน ในทางตรงกันข้าม ผลสำเร็จในการดำเนินการในโครงการแต่ละแห่งก็จะเป็นผลดีต่ออันดับเครดิตของบริษัท
ส่วนโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศมาเลเซียนั้นมีกำลังการผลิตตามสัญญาจำนวน 14.70 เมกะวัตต์ โครงการนี้ใช้เงินลงทุนราว ๆ 1,350 ล้านบาทและพัฒนาภายใต้กิจการร่วมทุนระหว่างบริษัทและพันธมิตรธุรกิจท้องถิ่นรายหนึ่ง บริษัทถือหุ้นในสัดส่วน 49% ในกิจการดังกล่าวในขณะที่พันธมิตรท้องถิ่นถือหุ้นในสัดส่วนที่เหลือ บริษัทคาดว่าโครงการดังกล่าวจะสามารถเริ่มดำเนินการได้ภายในปลายปี 2562
รายได้ยังคงเพิ่มสูงขึ้น
รายได้ของบริษัททำสถิติสูงสุดใหม่ที่ประมาณ 4,800 ล้านบาทในปี 2560 เพิ่มขึ้นจากประมาณ 3,200 ล้านบาทในปี 2559 โดยการเพิ่มขึ้นของรายได้มาจากแรงหนุนของธุรกิจรับเหมาก่อสร้างและธุรกิจผลิตไฟฟ้า ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้ของบริษัทจะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยจะอยู่ในช่วง 5,500-6,000 ล้านบาทต่อปีในช่วง 3 ปีข้างหน้า ธุรกิจผลิตไฟฟ้าจะเป็นปัจจัยสนับสนุนการเติบโต โดยโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมและพลังงานแสงอาทิตย์ที่จะเริ่มผลิตในช่วงปี 2561-2563 นั้นจะช่วยเพิ่มกำลังการผลิตให้แก่บริษัทในจำนวนรวมกันอีก 190 เมกะวัตต์ตามสัดส่วนการเป็นเจ้าของ
รายได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้าจะเพิ่มขึ้นเป็น 2,500-4,000 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2561-2563 จากประมาณ 1,500 ล้านบาทในปี 2560 รายได้จากธุรกิจจัดหาอุปกรณ์สำหรับระบบไฟฟ้าจะเติบโตเล็กน้อยอยู่ในช่วง 1,200-1,300 ล้านบาทต่อปี ในขณะที่รายได้จากธุรกิจรับเหมาก่อสร้างจะอยู่ในช่วงประมาณ 1,000-2,000 ล้านบาทต่อปี บริษัทมีงานในมือที่รอรับรู้รายได้มูลค่าค่อนข้างน้อยประมาณ 2,100 ล้านบาท ณ เดือนธันวาคม 2560 ซึ่งส่วนใหญ่จะรับรู้เป็นรายได้ในปี 2561
ความสามารถในการทำกำไรจะปรับตัวดีขึ้น
ความสามารถในการทำกำไรของบริษัทเพิ่มสูงขึ้น โดยอัตรากำไรจากการดำเนินงาน (อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้) เพิ่มขึ้นเป็น 30.7% ในปี 2560 จากในอดีตที่ต่ำกว่า 20% ธุรกิจผลิตไฟฟ้าซึ่งมีผลตอบแทนสูงช่วยเพิ่มความสามารถในการทำกำไรให้แก่บริษัท โดยอัตรากำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจผลิตไฟฟ้าอยู่ที่ 80%-90% ในขณะที่อัตรากำไรจากการดำเนินงานของธุรกิจอื่นอยู่ที่ 10%-20% ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานของบริษัทจะเพิ่มสูงขึ้นเป็นเป็น 40%-50% ในช่วง 3 ปีข้างหน้าหลังจากที่สัดส่วนรายได้ของธุรกิจผลิตไฟฟ้าเพิ่มสูงขึ้น
ระดับการก่อหนี้จะเพิ่มสูงขึ้นต่อไปและจะทรงตัวอยู่ในระดับสูง
อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนลงจากโครงสร้างเงินทุนที่มีการก่อหนี้จำนวนมาก โดยหนี้ส่วนใหญ่ (ประมาณ 60%) เป็นหนี้เงินกู้สำหรับใช้พัฒนาโครงการ ระดับการก่อหนี้ของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ปี 2557 เนื่องจากบริษัทมีการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าจำนวนมาก และน่าจะยังเพิ่มสูงขึ้นต่อไปจากแผนการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน บริษัทวางแผนจะลงทุนมูลค่ารวมประมาณ 28,000 ล้านบาทในช่วง 5 ปีข้างหน้า โดยโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่จำนวน 4 แห่งในประเทศญี่ปุ่นนั้นจะต้องใช้เงินลงทุนประมาณ 21,000 ล้านบาทและต้องใช้ระยะเวลานานพอสมควรกว่าจะสำเร็จ
มูลค่าการลงทุนดังกล่าวสูงกว่ากระแสเงินสดที่ได้รับจากโรงไฟฟ้าในปัจจุบันของบริษัท บริษัทวางแผนจะใช้เงินกู้ยืมระยะยาวเพื่อใช้รองรับการลงทุนในโครงการเหล่านี้ซึ่งจะทำให้ระดับการก่อหนี้จะยังอยู่ในระดับสูงต่อไป นอกจากนี้ คณะกรรมการของบริษัทก็เพิ่งอนุมัติโครงการซื้อหุ้นคืนในวงเงินไม่เกิน 1,000 ล้านบาท ซึ่งการซื้อหุ้นคืนจะเป็นการลดฐานทุนของบริษัทให้ต่ำลง ภายใต้สมมติฐานบนประมาณการของทริสเรทติ้งที่บริษัทซื้อหุ้นคืนจำนวน 500 ล้านบาท อัตราส่วนเงินกู้รวมต่อโครงสร้างเงินทุนของบริษัทอาจเพิ่มขึ้นจาก 63% ในปี 2560 เป็น 74% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า
กระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ของบริษัทลดต่ำลงตามการก่อหนี้ที่เพิ่มขึ้น ในอนาคตกระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ของบริษัทน่าจะยังคงลดต่ำลงจากการลงทุนจำนวนมากในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน อย่างไรก็ตาม กระแสเงินสดจากโครงการโรงไฟฟ้าใหม่จะช่วยป้องกันการลดลงอย่างมากของกระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ โดยกำลังการผลิตของโรงไฟฟ้าของบริษัทจะเพิ่มขึ้นเป็น 2 เท่าภายใน 3 ปีข้างหน้า ส่งผลให้กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายจะเพิ่มขึ้นเป็น 3,500 ล้านบาทในปี 2563 จากประมาณ 1,800 ล้านบาทในปี 2560 ทั้งนี้ ในช่วงปี 2561-2563 อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายคาดว่าจะลดลงเหลือ 3 เท่าจาก 3.2 เท่าในปี 2560 ในขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อเงินกู้รวมคาดว่าจะอยู่ในระดับ 5%-7% เมื่อเทียบกับ 6.8% ในปี 2560
การปฏิบัติตามข้อกำหนดทางการเงินจะยากยิ่งขึ้น
ข้อกำหนดสำคัญของหุ้นกู้ระบุให้บริษัทต้องดำรงอัตราส่วนเงินกู้ที่มีดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนทุนไม่ให้เกิน 3 เท่า ซึ่งบริษัทปฏิบัติได้ตามข้อกำหนดเนื่องจากอัตราส่วนดังกล่าวของบริษัท ณ สิ้นปี 2560 อยู่ที่ 1.63 เท่า อย่างไรก็ตาม การลงทุนขนาดใหญ่ประกอบกับโครงการการซื้อหุ้นคืนจะเป็นปัจจัยที่ท้าท้ายบริษัทในการปฏิบัติให้เป็นไปตามข้อกำหนดดังกล่าว การซื้อหุ้นคืนยังเป็นการลดความยืดหยุ่นของบริษัทในการรองรับเหตุการณ์ยามคับขันอีกด้วย ตามประมาณการของทริสเรทติ้งอัตราส่วนเงินกู้ที่มีดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนทุนของบริษัทอาจเพิ่มขึ้นถึงระดับ 3 เท่าได้ในปี 2563 อย่างไรก็ตาม บริษัทน่าจะสามารถปฏิบัติตามข้อกำหนดดังกล่าวได้อย่างน้อยในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า
สภาพคล่องของบริษัทอยู่ในระดับที่ยอมรับได้ ณ เดือนธันวาคม 2560 บริษัทมีหนี้รวมจำนวนประมาณ 16,700 ล้านบาท บริษัทมีหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดในปี 2561 จำนวนไม่มากประมาณ 280 ล้านบาท บริษัทวางแผนจะออกหุ้นกู้ชุดใหม่จำนวนไม่เกิน 2,000 ล้านบาทเพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนและใช้ชำระหนี้ เงินบางส่วนจะนำไปใช้ไถ่ถอนตั๋วแลกเงินที่มียอดคงค้างอยู่ประมาณ 530 ล้านบาทอีกด้วย
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์และพลังงานลมของบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่น่าพอใจและสร้างกระแสเงินสดได้อย่างที่วางแผนไว้ นอกจากนี้ ยังคาดว่าบริษัทจะดำเนินโครงการต่าง ๆ ที่ยังอยู่ในระหว่างการก่อสร้างได้ตามแผนและได้ผลตอบแทนที่น่าพอใจ ส่วนธุรกิจดั้งเดิมของบริษัทในฐานะผู้จัดหาอุปกรณ์ระบบไฟฟ้านั้นจะยังคงแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
การปรับเพิ่มอันดับเครดิตยังไม่น่าจะเกิดขึ้นในระยะเวลาอันใกล้ แต่อาจเกิดขึ้นได้หากผลการดำเนินงานและโครงสร้างเงินทุนของบริษัทแข็งแกร่งกว่าที่คาดไว้อย่างมีนัยสำคัญ ในทางตรงกันข้าม อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดลงได้หากผลการดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้าต่าง ๆ ต่ำกว่าที่คาดการณ์หรือเป้าหมายที่วางไว้ หรือโครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอลงซึ่งอาจจะมีสาเหตุมาจากการที่ไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดได้อย่างเพียงพอ หรือมีการลงทุนโดยใช้เงินกู้จำนวนมาก หรือมีต้นทุนในการก่อสร้างที่สูงกว่าคาด
บริษัท กันกุลเอ็นจิเนียริ่ง จำกัด (มหาชน) (GUNKUL)
อันดับเครดิตองค์กร: BBB
อันดับเครดิตตราสารหนี้:
GUNKUL190B: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 1,265.50 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2562 BBB-
หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน ในวงเงินไม่เกิน 2,000 ล้านบาท ไถ่ถอนภายใน 3 ปี BBB-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable