หุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน จะไถ่ถอนเมื่อเลิกบริษัท ซึ่งผู้ออกหุ้นกู้มีสิทธิไถ่ถอนหุ้นกู้ก่อนกำหนดและมีสิทธิเลื่อนชำระดอกเบี้ยโดยไม่มีเงื่อนไขใดๆ ฟิทช์พิจารณาให้หุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวมีส่วนของหนี้ที่คิดเป็นทุน (Equity Credit) ร้อยละ 50 ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ในเรื่อง "Non-Financial Corporates Hybrids Treatment and Notching Criteria" โดยลักษณะที่คล้ายทุนของหุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวที่เป็นไปตามหลักเกณฑ์ของฟิทช์ ได้แก่ สถานะด้อยสิทธิกว่าหนี้อื่นๆ การมีระยะเวลาไถ่ถอนที่น่าจะเป็น (Effective Maturity) คงเหลือยาวกว่า 5 ปี และสิทธิของผู้ออกหุ้นกู้ในการเลื่อนการชำระดอกเบี้ย ในขณะที่หุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวไม่มีกำหนดระยะเวลาไถ่ถอน (Perpetual) ฟิทช์ถือว่ากำหนดระยะเวลาไถ่ถอนที่น่าจะเป็น (Effective Maturity) คือวันครบกำหนดปีที่ 10 นับจากวันออกหุ้นกู้ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวจะมีการปรับเพิ่มขึ้นมากกว่าร้อยละ 1 ในปีที่ 11 เป็นต้นไป ดังนั้น ส่วนของหนี้ที่คิดเป็นทุนจะถูกปรับลดจากร้อยละ 50 เป็น 0 เมื่อระยะเวลาไถ่ถอนที่น่าจะเป็นคงเหลือน้อยกว่า 5 ปี
หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันได้รับการจัดอันดับเครดิตต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ 'A(tha)' ของบริษัทผู้ออกหนึ่งอันดับ เนื่องจากหนี้สินส่วนใหญ่ของบริษัทฯ เป็นหนี้ที่มีหลักประกัน โดยมีอัตราส่วนหนี้สินมีหลักประกันต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย (Secured Debt to EBITDA) สำหรับ 12 เดือนล่าสุดสิ้นสุดวันที่ 31 มีนาคม 2560 ที่ 3.7 เท่า
เงินที่ได้รับจากการออกหุ้นกู้ดังกล่าวจะนำไปชำระคืนหุ้นกู้ของบริษัทฯ ที่ครบกำหนดไถ่ถอนและใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
สถานะด้อยสิทธิเป็นอย่างมาก: หุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าว ได้รับการจัดอันดับเครดิตให้อยู่ต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ CP ALL ผู้ออกหุ้นกู้ 3 อันดับ เพื่อสะท้อนถึงสถานะด้อยสิทธิเป็นอย่างมาก และแนวโน้มที่จะต้องรองรับผลขาดทุนที่สูงกว่าปกติ การจัดอันดับเครดิตให้อยู่ต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของผู้ออกหุ้นกู้มากกว่า 2 อันดับซึ่งเป็นมาตรฐานโดยทั่วไป เป็นผลจากการที่ CP ALL มีหนี้ที่มีหลักประกันในจำนวนที่สูง ซึ่งส่งผลให้อันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีประกัน (Senior unsecured) ได้รับการจัดอันดับเครดิตให้อยู่ต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของผู้ออกหุ้นกู้หนึ่งอันดับเช่นกัน
อัตราส่วนหนี้สินที่สูง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL ที่วัดจากหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (funds flow from operations (FFO) adjusted net leverage) น่าจะค่อยๆ ลดลงมาอยู่ในระดับประมาณ 4.0 เท่าในปี 2561 การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL มีความล่าช้ากว่าที่คาด (คือ ต่ำกว่า 3.5 เท่าภายในปี 2561) เนื่องจากสภาวะทางเศรษฐกิจของประเทศไทยที่อ่อนแอในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ส่วนการขายหุ้นในบริษัทย่อย ซึ่งได้แก่ บริษัท สยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ Makro บางส่วน ฟิทช์คาดว่าไม่น่าจะเกิดขึ้นในช่วง 12 – 18 เดือนข้างหน้า
กระแสเงินสดเติบโตในระดับปานกลางแต่มั่นคง: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ CP ALL จะเติบโตในอัตราร้อยละ 9 ถึงร้อยละ 10 ต่อปีในช่วงปี 2560-2561 โดยมีปัจจัยสนับสนุนหลักจากสาขาที่เปิดใหม่และการฟื้นตัวของอัตราการเติบโตของยอดขายต่อร้านค้าเดิม (Same-Store Sale) มาอยู่ในระดับร้อยละ 3-4 ของทั้งร้าน 7-Eleven และ Makro (ในไตรมาสแรกปี 2560 อัตราการเติบโตดังกล่าวอยู่ที่ร้อยละ 1.2 และร้อยละ 2.4 ตามลำดับ) ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังคงได้รับประโยชน์จากการมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ค่อนข้างแน่นอน เนื่องจากสินค้าที่ขายส่วนใหญ่เป็นสินค้าที่มีความจำเป็นต่อการดำรงชีวิตประจำวัน ซึ่งมีความผันผวนของรายได้และอัตราส่วนกำไรที่ค่อนข้างต่ำ ในขณะที่ศักยภาพในการเติบโตของบริษัทฯ ในอีก 3-4 ปีข้างหน้า ยังคงได้รับปัจจัยสนับสนุนจากสภาวะของธุรกิจค้าปลีกสมัยใหม่ในประเทศไทยที่ยังเติบโตได้อย่างต่อเนื่อง
ผู้นำในธุรกิจร้านสะดวกซื้อ: ฟิทช์เชื่อว่า CP ALL จะสามารถรักษาตำแหน่งผู้นำทางการตลาดไว้ได้ แม้ว่าธุรกิจค้าปลีกจะมีการแข่งขันที่สูง CP ALL มีจำนวนร้านสะดวกซื้อภายใต้เครื่องหมายการค้า 7-Eleven มากกว่า 9,700 ร้านทั่วประเทศ โดยมีส่วนแบ่งทางการตลาดมากกว่าร้อยละ 60 ในด้านจำนวนร้าน ซึ่งสูงกว่าผู้ประกอบการรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก ความเป็นผู้นำในตลาดของ CP ALL มีปัจจัยสนับสนุนจากการที่บริษัทฯ มีร้านค้าในเครือเป็นจำนวนมากและครอบคลุมพื้นที่อย่างกว้างขวาง รวมถึงการมีหน่วยงานในเครือที่สนับสนุนกิจการค้าปลีกของบริษัทฯ ได้แก่การบริการด้านลอจิสติกส์ การซ่อมแซมและบำรุงรักษาร้านค้าและอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง รวมทั้งการฝึกอบรมและพัฒนาพนักงาน
เครื่องหมายการค้าที่เป็นที่รู้จักอย่างกว้างขวาง: CP ALL บริหารงานร้านสะดวกซื้อภายใต้เครื่องหมายการค้า 7-Eleven ซึ่งเป็นที่รู้จักทั่วโลก ภายใต้สัญญา Area License Agreement ที่ทำกับบริษัท 7-Eleven Inc., แห่งสหรัฐอเมริกา โดยได้เปิดดำเนินการร้านค้าแรกในประเทศไทยเมื่อปี 2532 ปัจจุบันประเทศไทยเป็นประเทศที่มีจำนวนร้านค้า 7-Eleven มากเป็นอันดับที่สองในโลก รองจากประเทศญี่ปุ่น
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
CP ALL มีสถานะทางการตลาดในประเทศไทยที่แข็งแกร่ง จากการเป็นผู้บริหารร้านสะดวกซื้อที่มีเครือข่ายใหญ่ที่สุดในประเทศ ซึ่งมีสถานะคล้ายคลึงกับบริษัท ปูนซีเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (มีอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ 'A(tha)' แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นบวก) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย และบริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP (มีอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ AA-(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นโรงกลั่นน้ำมันที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย อย่างไรก็ตาม CP ALL มีสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งกว่าด้วยส่วนแบ่งทางการตลาดที่สูงกว่าคู่แข่งรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ CP ALL ยังมีความเสี่ยงทางธุรกิจที่ต่ำกว่า SCC และ TOP ซึ่งต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งทำให้ CP ALL มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและ ค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ที่มีความสม่ำเสมอมากกว่า อย่างไรก็ตาม CP ALL มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า SCC และ TOP เป็นอย่างมาก เนื่องจากหนี้สินที่เกิดจากการเข้าซื้อกิจการ Makro ในปี 2556 แต่ด้วยการที่ธุรกิจมีความต้องการเงินลงทุนที่ต่ำกว่า อัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL จึงน่าจะค่อยๆ ลดลงในอนาคต
ความเสี่ยงทางธุรกิจที่ต่ำกว่าของ CP ALL เพียงพอที่จะชดเชยระดับอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL ที่สูงกว่า SCC ทั้งสองบริษัทจึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน ส่วน TOP มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำมากโดยอยู่ในระดับประมาณ 1 เท่า จึงได้รับการจัดอันดับเครดิตที่สูงกว่า นอกจากนี้ อันดับเครดิตของ TOP ยังได้รับการปรับเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับเพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์กับกลุ่ม ปตท. อีกด้วย
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้รวมมีการเติบโตในอัตราร้อยละ 9-10 ต่อปี ในปี 2560-2561
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและ ค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ปรับตัวเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 10.2-10.4 ในปี 2560-2561
- มีการเปิดร้านค้าใหม่จำนวน 700 สาขาต่อปีในช่วงปี 2560-2561 สำหรับร้าน 7-Eleven และ 4 สาขาสำหรับร้านค้าขนาดใหญ่ของ Makro ในปี 2560-2561
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) อยู่ในระดับต่ำกว่า 3.5 เท่า (ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2560: 5.3 เท่า)
ปัจจัยลบ:
- การที่บริษัทฯ ไม่สามารถทำให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ลดลงต่ำกว่า 4.5 เท่าได้ในปี 2561
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและ ค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่อง (ไตรมาสแรกปี 2560: ร้อยละ 10.4)
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: CP ALL มีหนี้สินประมาณ 19.3 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2560 โดยร้อยละ 10.4 จะครบกำหนดชำระคืนในอีก 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนมีนาคม 2560 ประมาณร้อยละ 94 ของหนี้สินทั้งหมดของ CP ALL เป็นหุ้นกู้สกุลเงินบาท ในจำนวนนี้มีร้อยละ 69 เป็นหุ้นกู้มีหลักประกันเป็นหุ้นของ Makro สภาพคล่องของ CP ALL มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 2.5 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2560 และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสด รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้