ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
กองทรัสต์มีขนาดเล็กและมีความกระจุกตัวของสินทรัพย์: ฟิทช์เห็นว่าขนาดของกองทรัสต์ของ SHREIT ที่มีขนาดเล็ก เป็นปัจจัยที่จำกัดอันดับเครดิตที่คาดว่าจะให้ของ SHREIT แม้จะได้พิจารณารวมถึงแผนการลงทุนซื้อทรัพย์สินใหม่อีก 5 โรงแรม ด้วยเงินลงทุนประมาณ 8 พันล้านบาทในไตรมาสที่ 3 ของปี 2561 แล้วก็ตาม SHREIT มีทรัพย์สินเพื่อการลงทุนมูลค่า 4.3 พันล้านบาท ประกอบด้วยโรงแรม 1 แห่งในจาการ์ตา ประเทศอินโดนีเซีย และโรงแรม 2 แห่งในโฮจิมินห์ซิตี้ ประเทศเวียดนาม โรงแรมในจาการ์ตาเป็นทรัพย์สินที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในกองทรัสต์ ซึ่งสร้างรายได้ประมาณร้อยละ 75 ของรายได้ทั้งหมดของกองทรัสต์ SHREIT มีแผนที่จะลงทุนซื้อทรัพย์สินเพิ่มเติมคือ โรงแรมอีก 1 แห่งในประเทศอินโดนีเซียและประเทศเวียดนาม โรงแรม 1 แห่งในประเทศมาเลเซีย และโรงแรม 2 แห่งในประเทศกัมพูชา ซึ่งน่าจะทำให้สัดส่วนรายได้จากทรัพย์สินที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในกองทรัสต์ลดลงเหลือประมาณร้อยละ 30 ของรายได้รวม
อัตราการเข้าพักที่มีความผันผวนน้อยกว่า: โรงแรมในปัจจุบันของ SHREIT มีความผันผวนของอัตราการเข้าพักที่ไม่สูงนัก เนื่องจากโรงแรมส่วนใหญ่ของ SHREIT รองรับลูกค้าประเภทธุรกิจเป็นหลัก ซึ่งคิดเป็นร้อยละ 40 ถึงร้อยละ 50 ของลูกค้าทั้งหมด นอกจากนี้ ประมาณร้อยละ 40 ของลูกค้าของโรงแรมในจาการ์ตา ยังเป็นลูกค้าในประเทศ ซึ่งมีความอ่อนไหวต่อความเสี่ยงภายในประเทศ เช่น การก่อการร้าย น้อยกว่าลูกค้าต่างชาติ โรงแรมในจาการ์ตามีอัตราการเข้าพักในระดับร้อยละ 75 ถึงร้อยละ 80 ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ในขณะที่อัตราการเข้าพักเฉลี่ยของโรงแรมในระดับเดียวกันในจาการ์ตาอยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 60 ส่วนโรงแรมในโฮจิมินห์ซิตี้ของ SHREIT มีโรงแรมระดับ 4 ดาว 1 แห่งซึ่งมีสัดส่วนของลูกค้าระยะยาว (คือเข้าพักต่อเนื่องเป็นระยะเวลานานกว่า 30 วัน) ต่อลูกค้าระยะสั้นอยู่ที่ 50:50 การมีสัดส่วนของลูกค้าระยะยาวอยู่ในระดับสูงช่วยลดความผันผวนของอัตราการเข้าพัก
หลังจากการลงทุนซื้อทรัพย์สินเพิ่มเติม กองทรัสต์น่าจะยังคงมีความผันผวนของอัตราการเข้าพักที่ไม่สูงนัก แม้ว่าอัตราการเข้าพักเฉลี่ยน่าจะลดลงมาอยู่ที่ร้อยละ 71 ถึงร้อยละ 73 จากระดับสูงกว่าร้อยละ 75 ในปัจจุบัน โดยประมาณร้อยละ 60 ของรายได้จากทรัพย์สินใหม่ คาดว่าจะมาจากโรงแรมในอินโดนีเซียและเวียดนามที่มีความผันผวนของอัตราการเข้าพักที่ต่ำ อย่างไรก็ตาม ฟิทช์คาดว่าโรงแรมระดับ 5 ดาว 2 โรงแรมในกัมพูชาน่าจะมีอัตราการเข้าพักอยู่ในระดับต่ำกว่าและมีความผันผวนสูงกว่าโรงแรมอื่นๆ ที่อยู่ในกองทรัสต์
ทรัพย์สินอยู่ในทำเลที่ดี: โรงแรมในปัจจุบันของ SHREIT ตั้งอยู่ในทำเลที่ไม่มีคู่แข่งโดยตรงที่เทียบเคียงได้ในรัศมีที่แข่งขันกันได้ และอยู่ในทำเลที่มีสถานที่สำคัญที่ดึงดูดลูกค้า โรงแรมในจาการ์ตาเป็นโรงแรมระดับ 5 ดาวที่บริหารโดยผู้บริหารโรงแรมระดับสากลเพียงแห่งเดียวในเขตจาการ์ตาตะวันตก โดยโรงแรมตั้งอยู่ในโครงการอสังหาริมทรัพย์แบบ Mixed Use ที่มีพื้นที่รวม 22 เฮกตาร์ (ประมาณ 138 ไร่) ซึ่งมีศูนย์การค้าที่ใหญ่ที่สุดในเขตจาการ์ตาตะวันตกตั้งอยู่ โดยตัวโรงแรมมีห้องจัดเลี้ยงบอลรูมที่ใหญ่ที่สุดเป็นอันดับสองในจาการ์ตา ส่วนโรงแรม 2 แห่งในโฮจิมินห์ซิตี้ เป็นโรงแรมเพียง 2 แห่งในเขต District 7 ที่อยู่ในเครือโรงแรมระดับสากล โดยทั้ง 2 โรงแรมตั้งอยู่ติดกับศูนย์การประชุมและแสดงนิทรรศการระดับมาตรฐานสากลที่ใหญ่ที่สุดเพียงแห่งเดียวในโฮจิมินห์ซิตี้ ส่วนโรงแรมใหม่ที่กองทรัสต์เข้าลงทุนก็ตั้งอยู่ในทำเลที่มีคู่แข่งที่เป็นโรงแรมระดับสากลจำนวนน้อยหรือมีการเติบโตของความต้องการใช้บริการโรงแรมที่สูง
อัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับปานกลาง: ฟิทช์คาดว่า SHREIT จะมีหนี้สินสุทธิต่อมูลค่าทรัพย์สินเพื่อการลงทุน (LTV) อยู่ที่ร้อยละ 30 ถึงร้อยละ 35 ในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า ซึ่งสอดคล้องกับนโยบายทางการเงินของ SHREIT ที่จะรักษาอัตราส่วนหนี้สินรวมต่อสินทรัพย์รวมในช่วงร้อยละ 30 ถึงร้อยละ 35
ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนอยู่ในระดับปานกลาง: ฟิทช์เห็นว่า ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนของ SHREIT อาจทำให้เกิดความผันผวนในสถานะทางการเงินของ SHREIT ทรัพย์สินทั้งหมดของ SHREIT ตั้งอยู่ในต่างประเทศ และได้รับรายได้เป็นเงินสกุลท้องถิ่นของประเทศนั้นๆ ในขณะที่กองทรัสต์มีเงินกู้ในรูปสกุลเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ และมีการจ่ายเงินปันผลเป็นเงินบาท ความเสี่ยงในด้านอัตราแลกเปลี่ยนได้รับการบรรเทาลงบางส่วนจากการที่โรงแรมมีการติดตามและปรับอัตราค่าห้องพักที่อยู่ในสกุลเงินท้องถิ่นเป็นครั้งคราว เพื่อชดเชยการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนของสกุลเงินท้องถิ่นเมื่อเทียบกับเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ นอกจากนี้ ผู้บริหารกองทรัสต์ยังมีการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็นระยะเวลา 1 ปีสำหรับเงินที่จะจ่ายเป็นเงินปันผล
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
การเปรียบเทียบนี้ได้พิจารณาสถานะของ SHREIT หลังจากการลงทุนซื้อทรัพย์สินเพิ่มเติมแล้ว SHREIT เป็นกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์เพื่อธุรกิจโรงแรมกองเดียวในประเทศไทยที่มีทรัพย์สินทั้งหมดตั้งอยู่ในต่างประเทศ ขนาดของกองทรัสต์และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ SHREIT มีขนาดเล็กกว่ามากเมื่อเทียบกับทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์และสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ไทคอนหรือ TREIT (A(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรมที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย SHREIT มีความแน่นอนของรายได้อยู่ในระดับต่ำกว่า TREIT เนื่องจากลักษณะของธุรกิจโรงแรม เมื่อเทียบกับรายได้ของ TREIT ที่มีสัญญาเช่าระยะปานกลางถึงยาวกับผู้เช่ามารองรับ SHREIT และ TREIT มีอัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกันคือมีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อมูลค่าทรัพย์สินเพื่อการลงทุนอยู่ที่ร้อยละ 30 ถึงร้อยละ 35 ดังนั้น TREIT จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SHREIT
เมื่อเปรียบเทียบกับ บริษัท สยามฟิวเจอร์ ดีเวลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) หรือ SF (BBB(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย กองทรัสต์ของ SHREIT น่าจะมีขนาดทรัพย์สินที่ใหญ่กว่า SF เล็กน้อยและสามารถสร้างกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ที่สูงกว่า SF ได้ในช่วง 6 เดือนข้างหน้า อย่างไรก็ตาม SHREIT มีความกระจุกตัวของทรัพย์สินที่สูงกว่า SF เล็กน้อยด้วยจำนวนทรัพย์สินที่น้อยกว่า แต่ทรัพย์สินของ SHREIT มีการกระจายตัวอยู่ใน 4 ประเทศ ในขณะที่ทรัพย์สินเกือบทั้งหมดของ SF อยู่ในกรุงเทพมหานครและปริมณฑล SF มีความแน่นอนของรายได้อยู่ในระดับสูงกว่า SHREIT เนื่องจากมีสัญญาเช่าระยะปานกลางถึงยาวกับผู้เช่ามารองรับ อย่างไรก็ตาม แผนการลงทุนเพื่อขยายศูนย์การค้าของ SF ในช่วง 2 ปีข้างหน้า น่าจะทำให้ SF มีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อมูลค่าทรัพย์สินเพื่อการลงทุนเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ร้อยละ 35 ถึงร้อยละ 40 ในขณะที่ SHREIT ไม่มีความเสี่ยงจากการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ดังนั้น ด้วยความเสี่ยงจากลักษณะทางธุรกิจและสถานะทางการเงินที่ใกล้เคียงกัน SHREIT จึงมีอันดับเครดิตที่อยู่ในระดับเดียวกับ SF
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- การลงทุนซื้อทรัพย์สินเพิ่มเติมจำนวนประมาณ 8 พันล้านบาทในไตรมาสที่ 3 ปี 2561 โดยใช้แหล่งเงินทุนจากการก่อหนี้ประมาณร้อยละ 35 ตามแผนการลงทุนของ SHREIT
- รายได้ของ SHREIT เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณ 1 พันล้านบาทต่อปี ในปี 2562-2563 เนื่องจากได้รับรายได้จากทรัพย์สินที่ลงทุนเพิ่มเต็มปี
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 93 ถึงร้อยละ 94 ในปี 2562-2563 เนื่องจากค่าใช้จ่ายต่อหน่วยที่ลดลงเมื่อกองทรัสต์มีขนาดใหญ่ขึ้น
- ไม่มีการลงทุนซื้อทรัพย์สินเพิ่มเติม ไม่มีการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ หรือไม่มีค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนสำหรับการซ่อมแซมปรับปรุงขนาดใหญ่ในช่วงปี 2562-2563
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
ฟิทช์ไม่คาดว่าจะมีการปรับเพิ่มอันดับเครดิตจนกว่า SHREIT จะมีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งขึ้นในด้านขนาดของกองทรัสต์รวมถึงจำนวนและลักษณะของทรัพย์สินในกองทรัสต์ โดยที่ไม่ทำให้สถานะทางการเงินของกองทรัสต์อ่อนแอลง
ปัจจัยลบ:
- การลงทุนซื้อทรัพย์สินใหม่มูลค่าประมาณ 8 พันล้านบาท ในปี 2561 ไม่เป็นไปตามแผนที่วางไว้
- การลงทุนจำนวนมากโดยมีแหล่งเงินทุนจากการก่อหนี้ ทำให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อมูลค่าทรัพย์สินเพื่อการลงทุนอยู่สูงกว่าร้อยละ 35
- รายได้มีการลดลงอย่างมากต่อเนื่องกันเป็นเวลา 2 ปี เนื่องจากสถานะทางการแข่งขัน และ/หรือประสิทธิภาพในการจัดการต้นทุนของโรงแรมในกองทรัสต์ที่อ่อนแอลง
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่าย (EBITDA to Interest Expense) อยู่ในระดับต่ำกว่า 3.8 เท่า อย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องอยู่ในระดับที่จัดการได้: สภาพคล่องของ SHREIT ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าอยู่ในระดับที่จัดการได้ เนื่องจากเงินกู้ปัจจุบันจำนวน 47.5 ล้านเหรียญสหรัฐฯ มีระยะเวลาปลอดการชำระเงินต้นเป็นเวลา 3 ปี และมีจำนวนเงินต้นที่ต้องชำระที่ต่ำในช่วง 2-3 ปีแรกที่ต้องเริ่มชำระคืนเงินต้น SHREIT มีแผนที่จะออกหุ้นกู้อายุ 3 ปีถึง 5 ปีในปี 2561 เพื่อชำระคืนเงินกู้ดังกล่าว ความเสี่ยงในการก่อหนี้ใหม่เพื่อชำระคืนหนี้เดิม (Refinancing Risk)ของ SHREIT ในระยะยาว น่าจะได้รับการบรรเทาจากกระแสเงินสดรับของกองทรัสต์ที่สูงขึ้นจากขนาดของกองทรัสต์ที่ใหญ่ขึ้น รวมทั้งความสามารถในการเข้าสู่ตลาดทุนและตราสารหนี้ของ SHREIT ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2561 SHREIT มีวงเงินกู้ที่มีภาระผูกพันแต่ยังไม่ได้เบิกถอน (undrawn committed facility) จำนวน 36 ล้านบาท